宏观策略、大类资产配置与大宗投资机会-8月刊（大类资产配置研究）

来源：国投安信期货研究院

前期市场走势回顾与下月配置观点展望

7月下旬中期观点《至暗之后回暖之前，等待宏观变量的靴子落地》我们从以下几个维度去观察接下来宏观上的变化：首先，美元流动性和能源成本压力是否会有所缓解，此前商品的回落对于远期通胀预期而言带来了一定的积极信号，观察美欧货币政策接下来的取向；第二，观察全球地缘政治风险的演变，7月份俄乌冲突并未明确向缓和转变但也保持了一定的克制，另外中国经贸关系的问题在8月份也需要重点跟踪；第三，就是观察国内“保交房”问题的演化，地产金融条件的问题如何演化，重点观察政策如何推出以及如何化解房地产产业链的风险扩散。整体来看，经过6-7月份大宗商品持续回落，商品已经较大程度地释放了风险但又处于反弹动力相对不足的阶段，更多应围绕品种分化和价差策略来展开。

从7-8月份整个宏观事态的发展来看，我们能看到以下脉络：首先，6-7月份大宗商品的价格回落确实带来了7月份美国通胀数据的回落，在美国7月份FOMC会议落地后市场也确实开始预期美国加息压力有所缓解，但是美国的货币政策目标仍然相对明确地以管理通胀为主，这就决定了美元流动性压力缓解的持续性相对有限；其次，就地缘政治风险而言，在7-8月份再起波澜，一方面由于佩洛西窜访台湾带来了中美经贸关系的压力，另一方面俄乌局势方面也再度转向焦灼。而此前通胀预期的回落来自于对于供应链进行修复和对于能源危机进行矫正的预期，但是地缘局势不确定性的增加使得美元危机和能源危机缓和的持续性存疑；最后，在经济政策保持战略定力的同时，中国房地产行业仍然承受较大压力，是7-8月份景气度回踩的主要因素，在这个过程中既有的“保交楼”的框架对于提振房地产销售和房地产产业链相对缓慢，新房销售的压力和问题房地产主体的信用压力构成的反馈机制仍然未被扭转，于是在8月下旬在国内货币政策发力的同时，上周有中债信用增信将为部分优质房企担保银行间中票的相关报导，住建部等多部门表示通过政策性银行专项借款方式支持已售逾期难交付住宅项目建设交付。

对于大类资产定价而言，7-8月份整体延续了隐含波动率的下移，无论是商品还是股债都表现出了这样的特征，这表明随着前期通胀预期管理的成果阶段性显现后，市场从“衰退交易”中缓解过来，开始交易加息压力缓解带来的美元流动性修复，这个过程中美国就业数据和通胀数据的双向改善也扮演了重要角色。但从节奏上而言，以8月中旬构成了美元分水岭，前半段交易压力的缓解，但在这之后，再度显示了美元和能源危机仍然还在深化状态中。在地缘压力未能继续向缓和发展的背景下，叠加天气带来的不确定性因素，使得美元和能源压力相生相伴的格局再度显现，让整个供应链压力的缓解力度有限。在这个过程中又演化出了关于伊核协议的问题，事关后续地缘政治的走向和能源供给问题的发展。

对于国内的股债市场而言，与此同时基本运行在一个资产荒深化的框架之下。地产产业链压力带来的信用收缩的压力以及基本面的压力，使得政策利率不得不继续向市场利率靠拢，这个过程中国债的强势同时伴随了中证1000的强势。但是8月下旬美元压力的回归让总量流动性约束再度显现，同时能源压力的再度显现也让周期板块再度受到提振，市场风格也有一定的收敛。

未来宏观运行的节奏应从以下几个层面进行观察：首先，关注在当前地缘局势仍然焦灼的背景下，美元强势和供应链压力继续发展的情况，关注鲍威尔在Jackson Hole会议和9月份议息会议前后释放的信号，在“限电 干旱”的背景下，关注通胀预期可能再度抬头的线索；第二，关注伊核协议的推进情况，8月份伊核协议一度传出接近达成的消息，在当前美元通胀压力仍然较大背景下，不能排除通过释放伊朗原油进行对冲，一旦落地对于能源的供给问题会产生重大影响，并对于整个大类资产和大宗商品的逻辑产生重要影响，因此需要持续跟踪达成协议的线索；第三，中国经济当前仍然处在下行压力较大的阶段，同时处于政策积极推动托底的阶段，货币政策的宽松周期应该有一定的延续性，但当前的主要症结仍然是房地产问题带来的信用内生性收缩问题，因此后续的主要发力点或为更有针对性地针对房地产的政策，需要观察这个过程中政策推进力度和实际作用效果。

展望后续运行而言，从金融品来看，股指方面，在全球地缘政治风险带来的美元压力和能源供给压力有明显的好转下，指数仍然是一个弱势整固状态，缺乏明显的向上驱动的力量，市场风格在这一阶段有一定的收敛，但是对于风格明显的转向而言，目前看阻力仍大，关注地产政策的推进程度和实施效果。国债方面，外围美联储货币政策和全球能源危机深化的压力或约束货币政策宽松的斜率，但是宽松的方向大概率维持。在国债8月份大涨的基础上预计后续以震荡偏强为主，等待国内经济政策实施效果更明确的信号后右侧兑现收益。

对于大宗商品而言，单边的空头行情告一段落后，低波动的震荡分化状态或有一定的延续，向上的支撑力量来自于能源危机和供应链领域的压力仍然存在，同时有针对性的地产政策的推进亦对于商品可能构成支撑，向下的压制力量主要来自于当前阶段外围制造业景气度进一步回落，同时国内实体经济修复的力量相对缓慢。整体来看，板块与板块之间，板块间内部或都有一定的分化，围绕着供需基本面的差异进行多空的配置。首先，“限电 干旱”背景下，有色方面铜铝部分品种或维持一定的偏强震荡，农产品方面以多配为主，油脂逢低买入，生猪预计预期偏强运行；其次，在“经济压力 政策发力”这个主线下，成本支撑弱势 需求弱势累库压力较大的化工品偏弱势，纯碱和尿素等品种逢高空配，黑色方面，粗钢压减和钢材例如低位或对于成材有一定支撑，原料端相对弱势，铁合金整体在弱需求的背景下仍然是逢高做空为主，同时；在“能源危机 伊核协议”这个主线下，如果协议分歧延续，那么原油库存拐点难以确认短期油价已经来到较低位置表现出多配吸引力，但一旦协议达成则油价短期面临大幅下挫的风险，并给整个大宗商品带来明显的成本下移，应短期加强风控的基础上根据事态发展的明朗参与波段交易。

本期各板块详细月度观点如下：

金融

在全球各类资产相对进入低波动区间的同时，对于国内股指的运行而言，在7-8月份整体是一个承压整固的状态，成交量相对低迷。在这个过程中，无论是中美经贸关系的波折，还是美元走强带来的压力，都使得外部流动性相对存在一定的约束，但与此同时，国内又对于低利率环境有一定的维持，因此市场更多的是表现为低波动、结构分化的行情延续，股指期权市场也呈现出了有扰动但无恐慌的特征。

在资产荒深化的背景下，5、6月份形成的成长占优价值承压的格局在这一阶段有所延续，一方面科创板块有一定的催化剂，另一方面市场对于地产金融整体相对悲观。中证1000期指在这个阶段平稳落地，对于中小市值而言，多头配置的力量相对占据上风。不过在中证1000在底部反弹以来累计较大涨幅，进入到8月下旬，一方面汇率承压下整体的流动性环境压力开始进一步显现，另一方面地产积极政策有回归迹象，因此市场风格有一定的收敛迹象。

后市来看，在全球地缘政治风险带来的美元压力和能源供给压力有明显的好转前，指数仍然是一个弱势整固状态，缺乏明显的向上驱动的力量，市场风格在这一阶段有一定的收敛，但是有明显的转向目前来看阻力仍大，需要关注地产政策的推进程度和实施效果。

对于国债而言，在8月份多头行情得到了一定的强化，主要在于面对回踩的景气度，政策利率进一步下调。8月15日央行下调1年MLF利率10bp至2.75％，市场预期LPR下调。8月22日LPR非对称降息落地。LPR的下调意在托底房地产，进一步打开了房贷利率的下行空间。加速引导资金向实体流动，稳定社融、避免内生性信贷需求的再次崩塌。外围美联储货币政策和全球能源危机深化的压力或约束货币政策宽松的斜率，但是宽松的方向大概率维持。在国债8月份大涨的基础上预计后续以震荡偏强为主，等待国内经济政策实施效果更明确的信号后右侧兑现收益。

能源＆航运

原油：对于当下的原油市场来说，伊朗潜在边际产量对供需预期可以形成明显扭转，若近期伊核协议履约对话取得突破性进展，且确定美国对伊朗石油禁运解除，市场将快速对伊朗产量回归及原油库存拐点进行定价，油价短期将面临大幅下挫的风险。若分歧再次显现，价格亦将迎来反弹，市场可能重回库存拐点难以确认下的高位震荡磨顶局面，在此情形下近期的绝对价格亦已表现出较强的多配吸引力。因此，当前背景下，本轮伊核问题最终结果对油价三季度方向具有重要的指引，两种情形下行情均具有一定的想象空间，短线加强风控，等待事件落地后进行波段参与或更加值得关注。

航运-莱茵河低水位事件：莱茵河低水位将影响沿线国家煤炭、油品、化工品等原料进口及出产，德国电力供应及工业生产受到影响，电价上行，多个企业发出减产警告，预计干旱将延续较长时间，短期内低水位难以缓解。

干散货船运费：受到运力宽松但需求疲弱的影响，各船型的运费都在持续的下滑。BDI较上月同期下滑36％，海岬型船运费受铁矿石需求降低的影响跌幅显著。后续随着铁矿石发运量增加，海岬型船运费有望获得支撑。中小型散货船预计将持续走弱。

油轮运费：受到了不同地区运力需求差异的影响，油轮运费在月中有所分化。VLCC受中东发运需求的支持，运价震荡上行。阿芙拉型市场则受到亚洲及美湾市场的活跃而上行。近期运费受到油价回落带来的整个市场交易活跃的推动，行情整体向好。

集装箱船：运价持续下滑，尚未走出旺季行情。运力供应在新交付运力有限、港口拥堵等因素影响下持续偏紧。但需求方面，欧美在高通胀和个人实际收入增幅放缓的背景下，商品消费需求下滑，叠加国内部分地区疫情反复及电力供应紧张影响集运贸易规模。尽管旺季货量或带来短时间的反弹，但整体仍将继续震荡走弱的趋势。

化工

玻璃纯碱：需求难起色，供应端未见明显冷修，决定了反弹力度有限，长空短多的配置。需求端，政策面保交房，目前还没看到实质性的效果，地产销售依然低迷，能否兑现保交房还存在一定疑问，玻璃下游加工订单环比改善有限，加之近期限电影响，西南和华东地区加工厂开工下降，玻璃再经过上周一轮贸易商补库大幅去库后，本周产销快速下滑。总体看，地产销售未见明显起色前，还是长空短多的一个品种。纯碱最大的问题仍在于浮法玻璃，玻璃继续走弱对纯碱进一步承压。09合约，短期开工在限电影响下偏低震荡运行，需求端，轻碱偏弱，光伏玻璃8月产能增加2400吨，多空驱动均不大，或延续震荡格局。01合约，浮法玻璃和地产需求若无法修复，光伏玻璃的投产不确定能否抵消掉浮法的需求减弱，仍是逢高空配。

苯乙烯：从成本端来看，过去一个月原油下跌了9.3％；而苯乙烯下跌了14.9％，领跌整个能化板块。苯乙烯表现弱势最主要的驱动来自于芳烃调油逻辑的负反馈。前期欧美高企的成品油价格伤害了潜在的消费需求，导致今年美国夏季的汽油旺季需求不及预期。RBOB价格从最高的4.3美元/加仑跌至2.7美元/加仑附近，跌幅达到了38％。作为夏季调油组分的高辛烷值芳烃，价格跟随汽油快速滑落。美亚芳烃价差从6月份最高800美元/吨回落至目前200美元/吨左右，美亚两地套利窗口关闭。之前韩国发往美国套利的纯苯重新转向了中国，再叠加国内装置提负，纯苯供应回升，供需由紧转松，纯苯华东港口库存从低位增加了近一倍。库存增加使纯苯加工费承压下行，吨利润从7月下旬最高1500元/吨；压缩到目前-200元/吨。从绝对价格看纯苯下跌了近2100元/吨，跌幅22％。正是由于纯苯环节的坍塌，主导了苯乙烯月内的下跌。后期展望来看，本轮负反馈已经接近尾声，估值上，纯苯和苯乙烯加工费都已经被压缩至亏损，而下游加工利润逐步恢复，负荷环比提升；叠加临近月底纸货交割，市场重新关注货权的问题，8月下旬有修复加工费的驱动。进入9月份纸货交割之后将再次面临供应的压力。

甲醇：自7月中旬商品价格多数见底后也有15％的反弹，一是悲观情绪的弱化，另外是自身供应端的炒作，伊朗地区的甲醇装置因运力问题大规模被动停车，近期随着甲醇下游的停车和降负荷后价格又进入下行调整周期。09合约价格调整较少，一方面基本面库存下降推动基差走强，可交割货源的稳定使09多方持仓较为坚定，另外一方面是宏观空方资金在09合约减仓离场。而01合约面临空头的移仓和增仓而弱势下行，9-1价差也是在临近交割月罕见的走成back结构，体现高持仓与低仓单的博弈。中期来看，我们看好1-5正套策略（短期不再新增下游MTO装置检修），多头也会增仓01合约进行换月，从库存角度来看9-10月份内地和港口持续去库的预期较为明确（华东目前已较8月初去库10万吨左右）。

尿素：我们预计2023年的期货合约的基差和月差将开始结构的调整，从期货贴水到升水，月间价差从back到contango，也就是从预期过剩转向现实过剩的格局。供应端相对确定，国家保供和前两年高利润的背景下，下半年供应会相对充足。矛盾点在需求端，一是出口放开的可能性，因为01合约面临明年春耕的储备，我们认为放开的可能性较小；另外一个矛盾点是政策性的淡储量会不会超预期的增加。从国内供需推演出来的库存预期将持续累库，尿素偏空配。

有色

铜：八月沪铜走势整体偏强，下旬价格重心来到六万三，过去一个月来反弹幅度可观。宏观方面，7月中旬以来美联储和政府对于加息态度从坚决转变为暧昧，美元美债收益率一度高位回落，金属市场压力略有减轻。现货市场的支撑也逐渐显现，国内现货升水持续走强，消化了进口现货后仍保持紧缺态势。铜矿加工费高位回落，副产品硫酸价格下滑和铜价从年内高位回落，都削弱了铜冶炼厂的生产积极性，供应方面继续吃紧。现有库存也再度回到历史低位水平。需求在八月略有弱复苏，主要来源于疫情管控缓解和基建发力。展望九月，疫情下金九银十或不及往年，但弱复苏仍可期，且供应紧张确定性强，倾向于反弹将进一步展开，走向六万六千元一带。

铝：铝市场现阶段受到能源问题提振，海外高电价再现减产，国内四川限电百万吨产能全停，重庆河南部分压减负荷影响产量，供应快速增长预期改变。不过铝价并没有体现出相应的涨幅，依然受到需求掣肘，消费暂没有走出淡季迹象，房地产疲软令铝内销难有明显改观。后续大幅过剩的供需矛盾消除，但库存也难降，将考验政策支撑下的消费弹性。沪铝近期已经摆脱了24000元下跌以来的下行趋势线压制，预计行情转向震荡，万九上方仍面临较强阻力。

镍：本月镍价围绕18万附近高位震荡，市场矛盾并不突出，库存继续去化。镍铁成交价格维持在1265-1280元/镍，钢厂减产之下需求清淡，镍铁过剩的情况仍未缓解，部分钢厂对外出售镍铁。新能源行业继续复苏，镍需求维持强劲，7月硫酸镍产量环比大增，价格企稳缓慢回升。目前镍远期供应大增的利空与低库存现状的矛盾持续存在，镍价或继续维持高位震荡运行。不锈钢这块供应方面仍显宽松，社会库存较低，但钢厂库存维持高位。虽然国内有大厂减产，但随着印尼海外项目的投产，预计后续海外不锈钢回流量将大幅增加，消费依旧弱势。总的来看，供强需弱不锈钢走势偏弱，原料端铬铁、镍铁依旧维持跌势，不锈钢成本端支撑逐渐不强。

黑色

钢材方面，需求最差阶段基本已经过去，受高温多雨天气以及疫情影响，整体还是偏弱。从下游行业看，基建增速维持高位，制造业分化中偏稳，房地产依然较弱。保交楼对施工形成一定支撑，土地成交低迷压制新开工，基数下降后冲击将减弱，后期关键是销售回暖力度。供应端钢厂逐渐复产，不过粗钢压减、吨钢利润偏低制约上方空间，库存大幅下降后已经处于较低水平。总体上，钢价此前大跌风险释放相对充分，下方支撑有所增强，但向上空间依然受到弱需求制约，低位区间震荡为主，节奏上或先抑后扬。

铁矿方面，供应端澳巴发运良好，非主流较为疲弱，虽然全球发运略低于去年同期水平，不过相比上半年逐步改善。需求端国内钢厂开始复产，对于铁矿存在阶段性补库诉求。未来随着高温天气消退，旺季需求复苏情况将决定钢厂复产高度。不过地产下行压力依然较大，铁矿需求仍难有大幅改观。预计铁矿短期走势受到钢厂复产支撑，由于港口库存持续走高以及终端需求表现疲弱，反弹空间相对有限，在供需逐步宽松的背景下，中期走势趋于下行。

煤焦方面，钢厂复产改善原料需求，但复产空间仍受到制约。焦化厂利润微薄，开工积极性也不高，供需矛盾不是太大，产业链库存维持相对低位。焦煤国内供应增量缓慢释放，进口蒙煤通关持续回升，供需逐渐趋于宽松。预计煤焦价格跟随钢材为主，走势相对偏弱，运行中枢下移向下游让利。

硅锰方面，供需基本平衡，市场仍有一定库存压制价格。硅锰行业利润微薄，开工意愿较差。虽然锰矿到港量较低，但是硅锰冶炼端开工率更低，导致锰矿港口库存有所累增，远期报价回落，后期仍有下行空间。总体来看，硅锰短期内有锰矿成本支撑，上有需求下降压力，在钢厂利润较差的前提下，预计价格偏弱震荡为主，策略上逢高做空。

硅铁方面，供需向平衡状态过度，成本端兰炭价格上行，不过市场观点认为后期电价或有下行。非钢材部分需求环比有一定走弱空间，钢材部分需求有所下降，硅铁市场库存较高，且钢厂利润较低，导致硅铁价格较为承压。供应端关注青海地区能耗双控方面消息，如果年内落实，预计青海地区产能缺口将由宁夏产区补足，而价格也会有一定抬升。策略上我们推荐逢高做空为主。

农产品

油脂：在今年的这种农产品供需格局下美豆需要南美季去解决供需紧张的格局，经历了6-7月份的宏观带动的快速下跌，那么我们认为三季度继续往下打压的概率不高，四季度就会面临棕榈油的减产季，大豆方面也会逐步去交易南美的题材。短期一方面可以观察下棕油近端合约的移仓情况对价格的压力。一方面美豆的供应端也会相对明朗，也有一个收获期的压力测试阶段。短期关注阶段性底部的形成。我们预计7月份形成的价格低点预计就是阶段性底部。三季度和四季度的交易可以依托此低点为止损，单边逢回调去买入豆棕油，进行波段滚动操作。

生猪：期货盘面提前走强反应市场对旺季需求的预期。目前至9月，临近院校集中开学以及中秋、国庆节假日，市场对于集中性旺季消费有期待。从日屠宰数据来看，近期屠宰量仍然相对平稳，短期关注旺季需求和现货价格的兑现程度，但今年猪价同比偏高、新冠疫情及宏观经济是偏负面因素。从产能周期来看，整个下半年仍处于出栏量持续环比下降的趋势当中，再加上下半年整体季节性需求的回暖，下半年猪价仍会偏强运行。

棉花：近期内外棉价继续分化，美棉因美农报告大幅调减新年度产量而大幅上涨，但市场质疑也较多，市场认为美棉新年度产量调整太过，而且对于需求的弱势视而不见；近期德州降雨偏多，或缓解干旱情况。国内棉花基本面仍然较差，新棉上市前供应过剩，需求环比略有好转，但仍低于正常的表现，下游棉纱和坯布库存仍在历史高位，继续关注旺季需求和新年度收购。郑棉或重回震荡区间，1-5反套继续持有。

白糖：从基本面看，国内产量缺乏波动，糖价大区间震荡，我们认为目前糖价处于区间中轴附近。下榨季国内产量同比持平或略增，国内缺乏供给端驱动，糖价继续向区间下沿运动的概率较大。郑糖下跌至成本附近后，资金博弈有所加剧，但是无论是从时间还是空间上看，郑糖仍处于下跌通道。短期看，下跌动能有所减弱，7月进口数据利多，郑糖短期有反弹的可能。

本文源自金融界